Les fondamentaux des mineurs d’or au T4 2022

Trois événements inhabituels ont convergé pour d’abord faire claquer l’or, puis permettre à la vente de contrats à terme sur l’or de persister plus longtemps que d’habitude. Le 2 février, la Banque centrale européenne a surpris de manière accommodante, déclarant qu’elle suspendrait probablement les hausses de taux après une autre. L’euro a chuté de 0,7 % sur ce point, faisant grimper l’indice du dollar américain survendu de 0,6 % pour déclencher un rebond plus important . Les spéculateurs sur les contrats à terme sur l’or ont vendu durement sur leur principal signal de négociation.

Le lendemain matin, le dernier rapport mensuel sur l’emploi aux États-Unis a vraiment accéléré cette poussée de l’USDX avec un énorme rallye de 1,2 %. Le gouvernement américain a signalé une surprise choquante à la hausse de huit écarts-types de 517 000 nouveaux emplois créés ! C’était super-Fed-hawkish, arguant que l’économie est en surchauffe, ce qui nécessite encore plus de hausses de taux. Peu importe que ce battement épique n’ait existé que parce qu’un ajustement saisonnier record de +3 022 000 emplois a été appliqué !

Les données sous-jacentes brutes du Bureau of Labor Statistics incluses dans ce même rapport ont montré que 2 505 000 emplois avaient en fait été perdus en janvier ! Pourtant, l’or a plongé de 4,4 % au cours de ces deux jours, matraquant GDX d’une baisse brutale de 7,4 %. Naturellement, ces ventes de contrats à terme sur l’or extrêmes et non durables ont rapidement diminué, mais une moindre vente s’est propagée au cours des semaines suivantes. Mais les spéculateurs hyper-endettés sur les contrats à terme sur l’or volaient à l’aveuglette.

Leurs données de positionnement hebdomadaires critiques dans les rapports Commitments of Traders sont devenues sombres après une cyberattaque contre une importante société de compensation à terme. Ils n’avaient donc aucune idée du volume de ventes qu’ils avaient fait collectivement, ni du risque que leur positionnement global sur les contrats à terme sur l’or devenait ! Ainsi, le fort recul de l’or s’est étendu à 7,2 %, écrasant le GDX de 19,4 % en milieu de semaine. Cet effet de levier baissier de 2,7x sur l’or se situait dans la fourchette normale de 2x à 3x.

La baisse des stocks d’or a explosé de façon spectaculaire au cours du dernier mois de vente, entraînant une vente de capitulation alors que les commerçants s’enfuient avec dégoût. Cela rend cette dernière saison de résultats du quatrième trimestre 2022 particulièrement importante, pour voir si les derniers fondamentaux des principaux mineurs d’or justifient leur raclée. Étant donné que la plupart des entreprises gèrent leur comptabilité sur des années civiles, les rapports du quatrième trimestre sont retardés pendant que de grands rapports annuels audités complexes sont préparés.

Les entreprises américaines ont 60 jours après la fin des trimestres de fin d’année pour déposer leurs rapports officiels 10-K auprès de la Securities and Exchange Commission. Mais GDX comprend les plus grands mineurs d’or du monde, dont certains négocient sur d’autres bourses nationales. Les entreprises canadiennes disposent d’un délai impressionnant de 90 jours après la fin de l’exercice pour publier leurs rapports annuels ! Ainsi, la plupart des principales sociétés minières d’or ont communiqué leurs résultats pour 2022, mais pas encore toutes.

Étant donné que regarder les Q4 alors que les Q2 approchent de l’aube devient vraiment obsolète, j’ignore deux retardataires canadiens pour approfondir ma recherche fondamentale sur les actions aurifères. Depuis 27 trimestres consécutifs, j’ai minutieusement analysé les derniers résultats des 25 plus grands stocks de composants de GDX. Ils commandent désormais 88,6 % de la pondération totale de cet ETF ! La digestion des résultats fondamentaux durs coupe vraiment à travers les brouillards de sentiment obscurcissant.

Ce tableau résume les faits saillants opérationnels et financiers du top 25 GDX au cours du T4’22. Ces symboles boursiers de mineurs d’or ne sont pas tous cotés aux États-Unis et sont précédés de leurs changements de classement au sein de GDX au cours de l’année écoulée. Le remaniement de leurs pondérations ETF reflète l’évolution des capitalisations boursières, qui révèlent à la fois des surperformants et des sous-performants depuis le T4’21. Ces symboles sont suivis de leurs pondérations GDX actuelles.

Vient ensuite la production en onces de ces mineurs d’or au T4’22, ainsi que leurs variations d’une année sur l’autre par rapport au T4’21 comparable. La production est l’élément vital de cette industrie, les investisseurs accordant généralement la priorité à la croissance de la production . Viennent ensuite les coûts d’extraction de cet or des entrailles de la terre en termes d’once, à la fois les coûts décaissés et les coûts de maintien tout compris. Ces derniers aident à éclairer la rentabilité des mineurs.

Cela est suivi d’un tas de données comptables précises communiquées aux autorités de réglementation des valeurs mobilières, des revenus trimestriels, des bénéfices, des flux de trésorerie d’exploitation et des trésoreries qui en résultent. Les champs de données vides signifient que les entreprises n’avaient pas divulgué ces données particulières au milieu de cette semaine. Les changements annuels ne sont pas inclus s’ils seraient trompeurs, comme comparer des nombres négatifs ou des données passant du positif au négatif ou vice-versa.

Alors que les principales sociétés minières d’or de GDX ont annoncé un quatrième trimestre mitigé, leurs fondamentaux restent solides, les prix de l’or en vigueur étant toujours robustes. Leur production d’or globale a augmenté, aidant à compenser la légère baisse des prix moyens trimestriels de l’or. Malgré l’inflation déchaînée déclenchée par l’impression extrême de monnaie de la banque centrale, les majors ont fait du bon travail en maintenant la ligne sur les coûts. Mais les grosses charges de dépréciation des mines ont effacé les bénéfices comptables.

En tant que spéculateur professionnel sur les actions aurifères et journaliste financier depuis plus de deux décennies, je n’ai jamais aimé les principales actions aurifères. Opérant à leur grande échelle, ils ne semblent jamais réussir à augmenter leur production de manière constante. Et leurs gigantesques capitalisations boursières accablent leurs actions d’une trop grande inertie des prix pour vraiment monter en flèche pendant la hausse de l’or. Les petits intermédiaires et les juniors ne souffrent pas de ces problèmes graves.

Mais tout à leur honneur, le top 25 du GDX a en fait bien résisté à cette tendance à la baisse de la production au T4’22. Ces principaux mineurs d’or ont produit collectivement 8 723 000 onces d’or au dernier trimestre, ce qui a en fait augmenté de 4,4 % d’une année sur l’autre ! Ce n’était absolument pas élevé, environ 55% dans leur gamme de production au cours des 27 derniers trimestres. Mais c’était quand même impressionnant, dépassant de loin l’exploitation aurifère mondiale dans son ensemble au dernier trimestre.

Le World Gold Council publie chaque trimestre les meilleures données disponibles sur l’offre et la demande mondiales d’or dans ses fantastiques rapports sur les tendances de la demande d’or. Le dernier GDT du quatrième trimestre de 2022 publié fin janvier a révélé que la production mondiale d’or extraite avait chuté de 0,9 % en glissement annuel. Ainsi, le top 25 de GDX réussissant à atteindre une forte croissance de 4,4 % a été une grande surperformance. Mais ce bond de 371 000 onces était en grande partie dû à seulement deux actions.

La couronne de croissance de la production au quatrième trimestre a été remportée par Agnico Eagle, qui a annoncé une production monstrueuse de 59,3 % à 799 000 onces ! Mais cette croissance n’était pas organique, car AEM a terminé l’acquisition de Kirkland Lake Gold au T1’22. KL a été lancé de GDX par anticipation un quart plus tôt, lorsqu’il a produit 370 000 onces d’or. Ce rachat représente à lui seul toute l’augmentation de la production du top 25 GDX, mais un rejiggering a également contribué.

L’australien Perseus Mining a grimpé dans ces rangs d’élite au cours de l’année écoulée, ajoutant 131 000 onces. Mais cela a été plus que compensé par le fait que Yamana Gold n’a pas encore publié ses résultats du quatrième trimestre 22. L’année dernière, il l’a fait à la mi-février comme d’habitude. Mais avec cette société en passe d’être rachetée par Pan American Silver et AEM, il ne faut pas être pressé de faire un rapport. Cet accord devrait être conclu dans les semaines à venir, éliminant AUY.

Il avait extrait 217 000 onces d’or au T3’22 et avait probablement une production similaire au T4. Alors ajustez pour tout cela, et la croissance de la production réelle du GDX-top-25 était probablement d’environ un quart de ce total . C’est toujours de la croissance, mais pas aussi démesurée qu’on le laisse entendre. Les principaux stocks d’or continuent généralement de lutter pour augmenter suffisamment la production pour surmonter l’épuisement. Bien que cette dérive à la baisse soit cahoteuse, il s’agit toujours de la tendance dominante des grands stocks d’or.

La production d’or est également intéressante séquentiellement par rapport au trimestre précédent. Entre le T3’22 et le T4’22, les 25 meilleurs mineurs de GDX ont augmenté leur production globale de 6,9 % d’un trimestre à l’autre ! Et le rachat de KL par AEM n’affecte pas ce calendrier à court terme. La croissance séquentielle de la production aurait été encore plus importante si AUY s’était mis à faire rapport à temps. Il s’agit donc de performances d’exploitation impressionnantes de la part des principales sociétés minières d’or.

Étonnamment, la production mondiale d’or n’est pas constante d’un trimestre à l’autre selon les données GDT du WGC. Au cours des douze dernières années, en moyenne, la production minière mondiale a été de -8,5 %, +4,5 %, +6,7 % et +0,3 % QoQ aux T1, T2, T3 et T4. Ainsi, ces majors d’élite GDX, qui ne représentaient que 29% de l’or mondial extrait au dernier trimestre, s’en sont bien mieux sorties que leurs pairs. La production mondiale d’or a chuté de 1,6 % en séquentiel au T4’22.

Les coûts unitaires d’extraction de l’or sont généralement inversement proportionnels aux niveaux de production d’or. En effet, les coûts d’exploitation totaux des mines d’or sont en grande partie fixés pendant les étapes de planification de pré-construction, lorsque les débits prévus sont déterminés pour les usines de traitement des minerais aurifères. Leurs capacités nominales ne changent pas d’un trimestre à l’autre, nécessitant des niveaux similaires d’infrastructure, d’équipement et d’employés pour continuer à fonctionner.

Ainsi, la seule véritable variable déterminant la production d’or trimestrielle est la qualité du minerai introduit dans ces usines . Ceux-ci varient considérablement même au sein des gisements d’or individuels. Des minerais plus riches produisent plus d’onces pour répartir les gros coûts fixes de l’exploitation minière, réduisant les coûts unitaires et augmentant la rentabilité. Mais alors que les coûts fixes représentent la part du lion de l’extraction de l’or, il existe également des coûts variables non négligeables. C’est là que l’inflation galopante de l’année dernière a vraiment frappé.

L’énergie est la plus grande catégorie, y compris l’électricité pour alimenter les usines de traitement du minerai, y compris les broyeurs et le carburant diesel pour faire fonctionner les flottes d’excavatrices et de camions à benne basculante transportant les minerais bruts vers ces installations. D’autres consommables plus petits vont des explosifs aux minerais de soufflage gratuits aux réactifs chimiques nécessaires pour traiter divers minerais afin de récupérer leur or. Ainsi, des coûts variables plus élevés continuent d’avoir un impact important sur les mineurs d’or du monde.

Les exemples de cela étaient légion dans les derniers trimestriels du top 25 de GDX. Mighty Newmont a mis en garde contre “des coûts d’exploitation directs plus élevés en raison des pressions inflationnistes, entraînés par des coûts de main-d’œuvre plus élevés et des prix plus élevés des matières premières, notamment les coûts du carburant et de l’énergie”. Barrick Gold a blâmé “des coûts d’intrants plus élevés entraînés par les prix des consommables et de l’énergie”. Indépendamment de leur taille, la plupart des grandes sociétés minières d’or partageaient ces problèmes.

Kinross Gold a déclaré que les coûts plus élevés étaient “principalement dus à la pression inflationniste des coûts sur les consommables clés tels que le carburant, l’émulsion et les réactifs”. Hecla Mining a indiqué que « l’augmentation des coûts décaissés totaux était due à la hausse des coûts de main-d’œuvre, des coûts des entrepreneurs et de l’inflation du diesel, des réactifs et d’autres intrants clés ». J’ai pris beaucoup de notes à ce sujet et je pourrais citer. Mais sachez que les pressions inflationnistes sur les coûts variables restent importantes.

Les coûts décaissés sont la mesure classique des coûts d’extraction de l’or, y compris toutes les dépenses décaissées nécessaires pour extraire chaque once d’or. Mais ils sont trompeurs en tant que véritable mesure des coûts, excluant les gros capitaux nécessaires pour explorer les gisements d’or et construire des mines. Les coûts décaissés sont donc mieux considérés comme des niveaux de test de survie pour les principales sociétés minières d’or. Ils éclairent les prix minimaux de l’or nécessaires pour maintenir les mines en activité.

Ces 25 meilleurs mineurs d’or de GDX ont déclaré des coûts décaissés moyens en hausse de 10,6 % en glissement annuel pour atteindre 945 $ l’once au dernier trimestre ! C’est le deuxième plus élevé jamais enregistré, mais étonnamment, ce n’était pas que de mauvaises nouvelles. Ces coûts décaissés ont en fait baissé de 3,1 % en glissement trimestriel par rapport au T3’22. Et cette augmentation de 10,6 % en glissement annuel a été beaucoup plus lente que les sauts géants de 24,9 % et 22,4 % en glissement annuel des deux trimestres précédents ! Nous assistons donc à une désinflation des coûts naissante dans l’extraction de l’or.

Nous ne saurons pas si cette tendance se poursuivra jusqu’aux prochaines saisons de résultats, mais le pivot est encourageant. Ces coûts décaissés des principaux mineurs d’or sont également vraiment surestimés par trois valeurs aberrantes extrêmes. Hecla Mining a longtemps été un producteur à coût élevé, mais la baisse de la production au T4’22 a catapulté ses coûts décaissés de 48,4 % à 1 696 $ ! Buenaventura au Pérou a été un gâchis chaud pendant des années, et ses coûts en espèces s’élèvent à 1 241 $.

Le sud-africain Harmony Gold est également un opérateur à coût élevé, principalement en raison de ses anciennes mines d’or très profondes. Plus les mineurs sont profonds dans les veines d’or, plus l’extraction devient coûteuse. Ses coûts décaissés de 1 331 $ au dernier trimestre ont encore reculé de 3,7 % en glissement annuel ! Mais excluez ce trio de valeurs aberrantes extrêmes, et le reste du top 25 GDX a enregistré en moyenne des coûts décaissés bien meilleurs au T4’22 de 842 $ . C’est plus représentatif pour les grandes sociétés minières d’or.

Les coûts de maintien tout compris sont bien supérieurs aux coûts décaissés et ont été introduits par le World Gold Council en juin 2013. Ils ajoutent aux coûts décaissés tout ce qui est nécessaire pour maintenir et reconstituer les opérations d’extraction d’or aux rythmes de production actuels. Les AISC donnent une bien meilleure compréhension de ce qu’il en coûte réellement pour entretenir les mines d’or en tant que préoccupations permanentes et révèlent la véritable rentabilité d’exploitation des principales sociétés minières d’or.

Les AISC moyens du top 25 du GDX au dernier trimestre semblaient meilleurs que les coûts décaissés, n’augmentant que de 6,6 % en glissement annuel pour atteindre 1 267 $ l’once. Ce n’est certainement pas bas, le troisième plus élevé jamais signalé. Mais comme les coûts décaissés, les AISC connaissent une forte désinflation, avec une augmentation modeste de 6,6 % au T4’22, bien meilleure que les effrayantes montées en flèche de 19,7 % et 21,9 % en glissement annuel observées au T2’22 et au T3’22 ! Les principales sociétés minières d’or maintiennent la ligne sur les coûts assez bien compte tenu.

Nous subissons le premier et le pire pic d’inflation depuis les années 1970 sur l’impression extrême de monnaie de la banque centrale ! Et ces trois mêmes valeurs aberrantes de grands mineurs d’or ont également biaisé ces AISC moyens beaucoup plus élevés. Si les 2 132 $ fous de HL, 1 961 $ de BVN et 1 600 $ de HMY sont exclus, le reste du top 25 de GDX a affiché en moyenne des coûts de maintien tout compris de 1 141 $ bien meilleurs au dernier trimestre. Ce n’est vraiment pas trop mal du tout.

Des AISC encore plus élevés réduisent vraiment les marges bénéficiaires. Un excellent indicateur de la situation des mineurs d’or, car un secteur soustrait les AISC moyens des prix de l’or moyens trimestriels pour obtenir des bénéfices unitaires implicites . Pour l’ensemble du top 25 de GDX, y compris ces trois mineurs à coût élevé, cette métrique a chuté de 23,7 % en glissement annuel à 463 $ l’once. Bien qu’il soit encore solide, il est à moins d’un quart de la fourchette des 27 derniers trimestres. Éliminer ces valeurs aberrantes aide beaucoup.

Avec ces AISC GDX-top-25 ajustés de 1 141 $, les bénéfices unitaires implicites grimpent de façon spectaculaire à 589 $. Cela semble plus sain, en hausse de 3/7 dans cette gamme vue dans tout ce fil de recherche. Et les bénéfices des mines d’or devraient s’améliorer au cours des prochains trimestres. Près des 3/4 du premier trimestre de 2023, l’or se situe toujours en moyenne à 1 873 $ à la clôture malgré son fort recul en février. Cela monte en flèche de 8,2 % séquentiellement par rapport aux 1 731 $ du T4 22 !

Passant aux données comptables concrètes communiquées aux autorités de réglementation des valeurs mobilières en vertu des principes comptables généralement reconnus ou des équivalents d’autres pays, le quatrième trimestre des principales sociétés minières d’or s’est avéré plus faible. Les revenus totaux du top 25 de GDX ont chuté de 6,3 % en glissement annuel pour atteindre 16 448 millions de dollars. Cela reflète en partie le prix moyen de l’or au T4’22 qui a reculé de 3,6 % en glissement annuel. Mais Franco-Nevada, Wheaton Precious Metals et AUY qui n’ont pas encore déclaré le T4 ont également contribué.

Leurs ventes sont incluses dans le T4’21 comparable. Mais les mystérieux mineurs d’or chinois Zijin Mining et Zhaojin Mining ne rapportent jamais en temps opportun pour autant que je sache. Ce sont les deux symboles numériques du top 25 GDX, et j’essaie depuis longtemps de trouver leur rapport trimestriel. Parfois, ils ne font rien, du moins en anglais. Et parfois, leurs mises à jour trimestrielles sortent des années après le trimestre signalé !

La grande, grosse et poilue mouche dans la pommade des résultats du top 25 du GDX au quatrième trimestre de 2022 était leurs revenus nets. Ceux-ci se sont effondrés en une perte collective lamentable de 1 590 millions de dollars, la deuxième pire des 27 derniers trimestres ! Ce serait troublant si cela était dû à des problèmes opérationnels, mais heureusement, ce n’était pas le cas. Avec la faiblesse de l’or au dernier trimestre, les mineurs d’or ont déprécié la valeur de nombreuses mines, ce qui a entraîné d’importantes charges de dépréciation hors trésorerie .

Les règles comptables exigent que ceux-ci soient vidés dans les comptes de résultat, compensant ainsi les bénéfices d’exploitation. NEM a déclaré une gigantesque charge de dépréciation de 1 317 millions de dollars sur trois mines, et GOLD un autre énorme 950 millions de dollars pour trois de ses propres mines ! Des majors encore plus petites comme Endeavour Mining et KGC ont signalé de grosses dépréciations de 360 ​​millions de dollars et 350 millions de dollars. Certaines autres actions GDX-top-25 ont également déprécié des actifs dans leurs livres au dernier trimestre.

Mais ces quatre-là ont totalisé à eux seuls 2 977 millions de dollars ! Si ces ajustements comptables hors trésorerie n’avaient pas eu lieu, les bénéfices totaux du top 25 GDX auraient été radicalement meilleurs à + 1 387 millions de dollars. Bien que cela aurait encore atteint 43,2 % en glissement annuel sur des prix de l’or plus bas et des coûts plus élevés, les mineurs d’or gagnent toujours de l’argent sur le plan opérationnel . Ces bénéfices comptables devraient rebondir de façon spectaculaire sur l’or plus élevé à l’avenir.

Les flux de trésorerie d’exploitation de ces majors aurifères d’élite générés au dernier trimestre ont également chuté de 26,3 % en glissement annuel à 5 042 millions de dollars. Si FNV, WPM et AUY avaient signalé, cette baisse serait quelque peu modérée. Comme les grandes actions américaines qui dominent le S&P 500 que j’ai analysé la semaine dernière, le top 25 du GDX a brûlé beaucoup d’argent l’année dernière. Leurs trésoreries totales ont chuté de 31,5 % en glissement annuel à 14 808 millions de dollars. En période d’inflation, la flambée des coûts des intrants réduit inévitablement les liquidités.

Ainsi, dans l’ensemble, les principales sociétés minières d’or se sont bien comportées au T4’22, même si ce n’était en aucun cas un trimestre fantastique. Le top 25 GDX a réussi à augmenter de manière impressionnante sa production, à la fois séquentiellement et d’une année sur l’autre. Et ils ont commencé à voir une désinflation bienvenue alors que leurs augmentations de coûts se sont considérablement modérées. Mais les ventes ont chuté tandis que les bénéfices ont été anéantis par d’importantes charges de dépréciation hors trésorerie. C’est certainement mélangé dans mon livre.

Malgré cela, les principaux mineurs d’or ne connaissent certainement pas de difficultés opérationnelles. Ils extraient encore de l’or pour bien moins que les prix en vigueur . Cela signifie que leurs cours boursiers déprimés ont une justification fondamentale pour rebondir fortement avec l’or dans les mois à venir. La baisse rampante fomentée par la forte vente d’or de février n’est pas juste, elle est bien exagérée. Ainsi, les traders à contre-courant peuvent utiliser cela comme une bonne opportunité d’achat.

En fin de compte, les principales sociétés minières d’or viennent de publier des résultats trimestriels mitigés. De manière inhabituelle, ils ont connu une forte croissance de la production, ce qui était impressionnant. Et tandis que leurs coûts miniers plus élevés alimentés par cette inflation déchaînée continuaient de grimper, le taux d’augmentation s’est vraiment modéré. Si cette désinflation s’avère être une tendance au cours des prochains trimestres, elle, associée à la hausse des prix de l’or en vigueur, devrait vraiment stimuler la rentabilité à l’avenir.

Bien qu’ils aient vu leurs bénéfices comptables anéantis par d’énormes charges de dépréciation hors trésorerie, les principales sociétés minières d’or continuent de réaliser de solides bénéfices unitaires. Ceux-ci augmenteront vraiment à mesure que l’upleg interrompu de l’or reprendra. Donc, fondamentalement, les opérations des principales sociétés minières d’or soutiennent toujours des cours boursiers beaucoup plus élevés. Cela fait de ces récents creux en défaveur de grandes opportunités d’achat, car ce sentiment excessivement baissier ne durera pas.

(Par Adam Hamilton)

Source : mining.com